來源：證券時報網(wǎng)

投資要點：

1、公司在產(chǎn)礦山鉛鋅資源儲量較大，賦存狀態(tài)好，具有資源稟賦優(yōu)勢，被認定為“國家級綠色礦山”企業(yè)、“國家級綠色工廠”，且公司在礦產(chǎn)資源勘查方面具有一定的技術優(yōu)勢；

2、公司是國家級“專精特新”企業(yè)，本次IPO既是落實工信部支持更多符合條件的“專精特新”中小企業(yè)上市、掛牌融資的又一案例，也將助推公司從“小巨人”成長為資本市場的優(yōu)質標的；

3、本次募投項目圍繞公司現(xiàn)有核心業(yè)務，著重對綠色礦山進行智能化升級改造，提升運行效率；加強對現(xiàn)有礦山的生產(chǎn)勘探工作，增加資源儲量；降低資產(chǎn)負債率，增強財務的穩(wěn)健性和抵抗風險的能力；

4、在與國內和國際同行的競爭中，公司目前已具備多方面優(yōu)勢，完成IPO后，公司將拓展今后資本運作的空間，為后續(xù)融資和收購等創(chuàng)造良好條件，公司獲取鉛鋅礦資源的方式將更多元，實施更長遠的發(fā)展計劃。

鉛鋅資源儲量豐富

低成本高毛利

金徽礦業(yè)股份有限公司（股票簡稱：金徽股份，股票代碼：603132）是一家廣泛應用新技術、新工藝、新設備對鉛鋅多金屬礦進行采選的綠色礦山企業(yè)。公司主營業(yè)務為有色金屬的采選和貿(mào)易，主要產(chǎn)品為鋅精礦、鉛精礦（含銀）。公司將生態(tài)礦業(yè)的理念貫穿于礦產(chǎn)開發(fā)和利用全過程，通過對采選關鍵工藝的技術攻關，使采礦貧化率、回采率、回收率實現(xiàn)最優(yōu)化，選礦綜合技術指標達到國內領先水平。

有色金屬采選行業(yè)最核心的競爭優(yōu)勢來源于優(yōu)質的礦產(chǎn)資源儲量，礦產(chǎn)資源儲備的數(shù)量和質量決定了采選業(yè)務的競爭力。金徽股份所屬的礦區(qū)處于西成礦田南礦帶東端，洛壩鉛鋅礦床東部，鉛鋅礦資源豐富，交通方便。根據(jù)國土資源部下發(fā)的《甘肅省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃（2016－2020年）》，提出建設甘肅隴南資源產(chǎn)業(yè)基地，將其打造成國家重要的有色金屬、貴金屬資源開發(fā)加工產(chǎn)業(yè)基地的規(guī)劃，洛壩—郭家溝鉛鋅礦被列為其中重點礦區(qū)。

公司擁有較豐富的鉛鋅資源儲量，賦存狀態(tài)較好，擁有郭家溝采礦權與郭家溝南采礦權構成的生產(chǎn)型礦山、李家溝選礦廠以及二宗探礦權。其中兩宗采礦權經(jīng)自然資源部門備案的保有鋅金屬量為215.12萬噸，鉛金屬量為63.77萬噸，銀金屬量為1162.19噸，礦石平均品位為含鋅3.31%、含鉛0.98%。

建礦初期，公司組建設計開發(fā)團隊深入全國二十多家著名礦山和設備制造廠家考察學習，并前往澳大利亞等國家參觀學習，在此基礎上設計并建成了一座“生態(tài)型、環(huán)保型、安全型、旅游型、數(shù)字化”的現(xiàn)代化綠色礦山。公司實施“綠色發(fā)展”戰(zhàn)略，高度重視環(huán)保工作，將核心競爭力構筑于高效節(jié)能、安全保障和清潔環(huán)保的生態(tài)礦區(qū)基礎之上，被工業(yè)和信息化部認定為首批“國家級綠色工廠”企業(yè)，被自然資源部認定為“國家級綠色礦山”企業(yè)。

在資源稟賦優(yōu)勢之下，公司憑借多年積累的勘探經(jīng)驗以及采選技術，成為甘肅省內生產(chǎn)規(guī)模較大和效益較好的礦山企業(yè)。2018~2020年，公司生產(chǎn)的鉛精礦（含銀）分別為0.94萬噸、1.81萬噸和2.12萬噸，占全國鉛精礦產(chǎn)量的比例分別為0.50%、1.45%和1.59%；公司生產(chǎn)的鋅精礦分別為2.84萬噸、4.47萬噸和5.93萬噸，占同期全國鋅精礦產(chǎn)量的比例為分別為0.76%、1.59%和2.14%。

鉛鋅礦企的毛利率受鉛鋅等有色金屬價格、礦石品位、選礦回收率，以及原材料采購成本、固定資產(chǎn)折舊等因素的影響。天風證券研報稱，有色金屬的價格幾乎完全由供需（以及人們對供需的預期）決定，對既無法決定價格、成本的可調節(jié)空間又不大的有色金屬礦業(yè)企業(yè)來說，成本優(yōu)勢是絕對優(yōu)勢。

公司憑借稟賦優(yōu)勢與技術優(yōu)勢實現(xiàn)低成本生產(chǎn)，保持了高毛利水平，2019~2021年，公司的綜合毛利率分別為66.17%、69.72%、70.54%。對比2020年同行業(yè)上市公司已披露數(shù)據(jù)，公司毛利率水平位居前列。

圖1：2020年同行業(yè)上市公司毛利率對比

不斷獲得優(yōu)質礦產(chǎn)資源是公司可持續(xù)發(fā)展最基本的保障。公司目前雖然擁有較為充足的礦產(chǎn)資源儲量，但仍十分重視并爭取獲得更加優(yōu)質的礦產(chǎn)資源。為實現(xiàn)長遠發(fā)展，公司不斷進行現(xiàn)有礦山的深度探礦、以及對擁有的探礦權礦山資源的勘查開發(fā)，以期實現(xiàn)公司礦山資源的擴充。

根據(jù)招股書，公司擁有的兩宗采礦權內礦體未完全控制，進一步找礦潛力較大。公司擁有的兩宗探礦權具有良好的成礦地質條件，通過加大勘查投入有望取得可供開發(fā)利用的資源儲量。其中，公司現(xiàn)有“甘肅省徽縣江口一帶鉛鋅礦詳查”探礦權，將積極準備該探礦權的勘查工作，為公司更進一步擴大資源儲備奠定堅實的基礎。除鉛鋅資源外，公司還積極推進“甘肅省天水市秦州區(qū)火麥地銅礦詳查”探礦權勘查工作，為公司提供新的后備資源（銅礦），促進公司多元化發(fā)展，豐富公司的有色金屬精礦品種。

除此以外，公司完成上市后，拓展了公司今后資本運作的空間，為后續(xù)融資和收購等資本運作創(chuàng)造良好條件，公司將有更多的方式參與鉛鋅礦資源的獲取，有利于公司未來發(fā)展計劃的實施。在未來兩年的業(yè)務發(fā)展計劃中，公司將利用在綠色礦山建設方面的領先優(yōu)勢，對周邊的礦產(chǎn)資源、中小型礦業(yè)企業(yè)進行重組整合，收購具有開發(fā)價值的礦業(yè)權。

研發(fā)投入

“專精特新”特色貫穿產(chǎn)業(yè)鏈

金徽股份是甘肅省科學技術廳、甘肅省財政廳、國家稅務總局甘肅省稅務局認定的高新技術企業(yè)，2020年11月，入選國家工信部發(fā)布的第二批國家級“專精特新‘小巨人’企業(yè)”名單。根據(jù)懷新投資梳理，目前A股已上市的一百多家有色金屬公司中，僅有5家為“專精特新”企業(yè)，足以見其含金量。

技術創(chuàng)新和科技發(fā)展是企業(yè)在激烈的競爭中賴以生存和發(fā)展的命脈，對企業(yè)發(fā)展方向、技術優(yōu)勢、市場開拓、提高效益等方面能否順利實施起著決定性的作用。公司高度重視研發(fā)工作，建立了完善的技術研發(fā)管理機制，由公司自主研發(fā)并投入使用的核心技術，為公司高質量的發(fā)展提供了不竭的動力。依托于產(chǎn)學研基地的建設和校企戰(zhàn)略合作，公司培養(yǎng)了一支高水平的研發(fā)隊伍，并通過優(yōu)化公司內部研發(fā)體系，輔以穩(wěn)定的研發(fā)資金支持，積極開展鉛鋅礦采選相關技術的研究與應用。

目前，公司擁有1項發(fā)明專利和20項實用新型專利。2019年至2021年，公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比例持續(xù)超過3%，其中2021年達到3.43%。對比A股其他5家上市鉛鋅礦企，僅有2家披露了2020年研發(fā)支出情況，且2家研發(fā)費用占營業(yè)收入比例均不足1%，公司已在研發(fā)方面與同行企業(yè)拉開較大領先優(yōu)勢。

圖2：研發(fā)費用和占比逐年提升

經(jīng)過持續(xù)的研發(fā)投入，公司已擁有采、選礦生產(chǎn)相關的技術和研發(fā)體系，研發(fā)方向主要圍繞公司現(xiàn)有采礦系統(tǒng)、選礦系統(tǒng)和尾礦充填系統(tǒng)使用的核心技術進行，目標是提高采礦效率、鉛鋅礦資源回收率和生產(chǎn)安全性水平。

目前，公司生產(chǎn)經(jīng)營所使用的核心技術均為自主研發(fā)。例如，公司采礦采用了“主平硐+主副豎井”開拓方式，地下運輸采用電子信號控制系統(tǒng)，提高了運輸效率；實行“采掘作業(yè)機械化、生產(chǎn)管理一線化、施工隊伍小型化、質量管理標準化”等“四化”管理；井下采用鑿巖臺車、撬毛臺車、無人駕駛有軌電機車等機械設備，實現(xiàn)鑿巖、出礦、運輸、充填等工序的機械化；采用進路式充填采礦法，有效降低了損失率及貧化率，采用全尾砂充填技術，尾砂二次利用，同時減少保安礦柱，大幅提高回采率，使資源利用最大化。

在選礦環(huán)節(jié)，公司根據(jù)浮選電化學理論自主研發(fā)了先進的全流程電位調控技術及與之相匹配的高效浮選藥劑制度，使鉛、鋅、銀等有價金屬最大限度地回收利用。公司鉛、鋅、銀綜合回收率處于國內先進水平——2021年度，李家溝選廠鉛回收率達到90.70%，鋅回收率達到95.25%，鉛精礦伴生銀的回收率達到90.47%。

在探礦方面，公司依據(jù)“界面控礦理論”研究成礦條件，發(fā)現(xiàn)并探明了郭家溝大型鉛鋅礦床。找礦成果榮獲自然資源部“找礦突破戰(zhàn)略行動優(yōu)秀成果”、中國地質學會“2018年度十大地質找礦成果獎”、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會“有色金屬地質找礦成果一等獎”。公司在鉛鋅礦地質勘查領域擁有優(yōu)秀的專業(yè)技術團隊，為生產(chǎn)探礦服務，為可持續(xù)發(fā)展提供資源保障。

此外，公司在綜合考察國內外大型礦山企業(yè)的采選技術工藝路徑的基礎上，結合國家對環(huán)境保護的最新要求，所采用的采選工藝及環(huán)保標準較高。公司資源綜合利用率指標處于國內先進水平，同時生產(chǎn)用水大部分被循環(huán)利用，可實現(xiàn)尾砂60%用于井下充填。

公司注重高端人才的引進，建立了完善的人才激勵機制，通過打造高素質的科研隊伍，輔以各學科帶頭人的指引，聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展關鍵技術難題以及前瞻性的新技術應用。未來公司將繼續(xù)堅持技術創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新，進一步夯實公司在鉛鋅礦探采選領域的技術優(yōu)勢。

募投項目

鞏固綠色可持續(xù)發(fā)展能力

金徽股份本次IPO募集資金總額約10.58億元，募投項目緊緊圍繞公司礦山資源的開發(fā)業(yè)務展開，著重提高公司主營業(yè)務的生產(chǎn)能力和整體盈利能力，將進一步增加公司的資源儲量，提高礦產(chǎn)資源的開發(fā)效率，鞏固和提升公司的行業(yè)地位，從而為公司的長期可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的基礎。

其中，徽縣郭家溝鉛鋅礦綠色礦山提升改造項目擬使用募集資金6.06億元，旨在優(yōu)化公司采選工藝、為礦山智慧化賦能、提高金屬回收率、擴充和提升采選配套能力。項目全部實施完成后，年均新增鋅精礦產(chǎn)量3,706.94噸、鉛精礦（含銀）產(chǎn)量873.65噸；年均新增鋅金屬量2,075.89噸、鉛金屬量524.19噸和銀金屬量639.9千克。該項目將促進公司轉型升級、高質量發(fā)展，提升綠色礦山和本質安全型礦山建設水平，實現(xiàn)提高生產(chǎn)質量、經(jīng)濟效益和社會效益的目標。

綠色礦山提升改造項目達產(chǎn)后，公司銷售收入有望增加，大幅減少作業(yè)人員，井下采掘、鏟裝、運輸?shù)戎饕a(chǎn)環(huán)節(jié)實現(xiàn)無人化（少人化）操作，礦井提升、排水、通風等主要生產(chǎn)系統(tǒng)實現(xiàn)無人值守，在提高生產(chǎn)效益的同時，從根本上改變了礦山安全環(huán)境。同時，項目將有助于公司建成集資源的數(shù)字化管理、面向“礦石流”的智能生產(chǎn)管控、全流程的少人無人化生產(chǎn)、集成化的本質安全管理、基于工業(yè)大數(shù)據(jù)的智能決策于一體的綠色、安全、高效的有色金屬智慧礦山。

另一募投項目徽縣郭家溝鉛鋅礦礦區(qū)生產(chǎn)勘探項目擬使用募集資金3億元，將提高普查區(qū)域的礦體控制程度。如果項目順利實施，公司預計可探明控制資源量+推斷資源量的礦石量1700萬噸，鋅金屬量44.17萬噸，鉛金屬量14.25萬噸，銀金屬量270.53噸。該項目可提高礦體控制程度，擴大礦區(qū)資源儲量，為礦山建設提供后續(xù)資源保障，為公司產(chǎn)能及盈利能力邁上一個新臺階做好準備工作。

有色金屬采選行業(yè)為典型的資本密集型的行業(yè)。公司所屬礦山建設的起步標準高，按國家級綠色礦山標準建設，近年來固定資產(chǎn)投入大，公司處于快速發(fā)展時期，目前資金主要來自經(jīng)營積累、股東投入及銀行借款。盡管如此，金徽股份的母公司資產(chǎn)負債率連續(xù)4年持續(xù)降低，已從2018年末的83.67%降至2021年末的52.49%。公司通過本次IPO，擬利用4億元募集資金償還銀行貸款，減少財務費用，進一步降低資產(chǎn)負債率，增強財務穩(wěn)健性。

上述三大募投項目著眼于公司可持續(xù)發(fā)展，本次發(fā)行完成后，公司將進一步對公司采礦和選礦的技術進行升級改造，打造綠色礦山和智慧礦山，增強公司核心競爭力，提高公司的盈利能力，夯實公司的行業(yè)地位。募集資金到位后，將增強公司凈資產(chǎn)規(guī)模和資本實力，優(yōu)化資本結構，提升后續(xù)持續(xù)融資能力和抗風險能力，進一步增強公司的綜合競爭力。

同時，公司將進一步提高資產(chǎn)流動性，增強日常經(jīng)營的靈活性和應變力，從而使公司適應未來幾年戰(zhàn)略發(fā)展和業(yè)務運營的需要，為公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)提供保障。本次公開發(fā)行后，公司將充分發(fā)揮資本市場的平臺作用，綜合利用增發(fā)股票、配股、發(fā)行債券等多種手段籌集公司發(fā)展所需的資金。

優(yōu)秀管理能力

持續(xù)提升盈利能力

采礦、選礦生產(chǎn)過程，需要嚴密而高超的現(xiàn)場生產(chǎn)組織管理能力，對管理人員、技術人員和工人的素質要求非常高。公司組建了高素質管理人才和技術人才，形成了嚴格的管理制度。公司擁有行業(yè)管理經(jīng)驗豐富的管理團隊，目前團隊穩(wěn)定，保證了公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步提高，公司完成IPO將提高社會知名度和影響力，吸引更多優(yōu)秀人才,對實現(xiàn)公司業(yè)務目標具有積極的促進作用。

隨著公司生產(chǎn)能力的逐步釋放和生產(chǎn)工藝的日益完善，盈利能力持續(xù)提升，各項產(chǎn)品的銷售收入隨公司原礦石開采和加工能力的提高而逐年增加，業(yè)務運營順暢，主營業(yè)務收入和凈利潤持續(xù)增長。盡管公司不是行業(yè)內鉛鋅資源儲量、收入規(guī)模最大的企業(yè)，但2020年公司凈利潤已超越A股已上市同行企業(yè)。

圖3：2020年同行企業(yè)業(yè)績對比

圖4：公司2018~2021年業(yè)績增長情況

值得關注的是，公司2020年的ROE達到22.72%，大幅高于目前A股同期同行業(yè)中ROE最高的盛達資源的13.53%。最新招股書顯示，公司2021年全年的ROE進一步提升至23.05%。

圖5：2020年ROE對比

2021年，盡管由于開采礦石的賦存品位有所波動，使得公司鋅精礦銷售數(shù)量較上年下降，但公司管理層把握大宗商品價格上漲的有利契機，綜合銷量與價格影響后，2021年度鋅精礦銷售收入較上一年度增長1.52億元，增幅為22.03%。由于鋅精礦業(yè)務收入占公司總營收的67.41%，帶動公司全年收入繼續(xù)穩(wěn)步增長：2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.52億元，同比增長11.60%，歸屬于母公司所有者凈利潤4.6億元，同比增長27.71%。

在本次募集資金投資項目實施后，公司未來將擁有樂觀的業(yè)務發(fā)展態(tài)勢，公司中長期盈利能力將進一步得到保障，鞏固公司在行業(yè)中的領先地位。

公司測算，2022年一季度預計實現(xiàn)營業(yè)收入約為3.20億~3.40億元，同比增長約2.56%~9.62%；預計實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤約1.40億~1.55億元，同比增長約15%~25%，繼續(xù)保持增長。

根據(jù)管理層對未來戰(zhàn)略規(guī)劃，本次IPO后，公司將充分利用資本市場的融資功能，合理利用股權、債權等多種融資方式，拓寬融資渠道，籌措生產(chǎn)經(jīng)營和實現(xiàn)戰(zhàn)略目標所需的資金，為公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)提供強大的資金保障。并依托公司多年積累的有色金屬礦山勘查、采選經(jīng)驗，將公司發(fā)展成為更具影響力和競爭力的有色金屬礦勘查、開采、選礦企業(yè)。

公司計劃加快已有有色金屬礦山資源的開發(fā)，實現(xiàn)產(chǎn)量和效益的同步增長。同時，繼續(xù)開展探礦工作，增加資源儲量，尋找并購機會，擴大資源儲備和市場占有率，提升產(chǎn)量，增大營收。

下游需求旺盛

鉛鋅價格有上漲動能

在有色金屬行業(yè)中，鉛精礦(含銀)、鋅精礦對下游普適性強，下游冶煉企業(yè)均可使用，且礦產(chǎn)品銷售價格較為公開透明。目前，我國鉛鋅精礦市場整體屬于賣方市場，冶煉需求大于精礦產(chǎn)出，金徽股份作為產(chǎn)出規(guī)模大、供應穩(wěn)定的礦山更容易受到冶煉企業(yè)青睞。公司在銷售政策上采取先款后貨，確保了高現(xiàn)金比例和低應收賬款比例。

憑借良好的聲譽及優(yōu)秀的產(chǎn)品品質，公司在過往的經(jīng)營過程中已經(jīng)積累了一批穩(wěn)定的客戶，主要為有色金屬冶煉廠及為冶煉廠供貨的貿(mào)易商，其中不乏上市公司白銀有色（601212.SH）、豫光金鉛（600531.SH）等在行業(yè)內有較大影響力的優(yōu)質客戶，以及東嶺集團、陜西有色金屬控股集團等區(qū)域龍頭企業(yè)。

為了進一步拓展市場，公司計劃進一步完善營銷體系，進一步深化與現(xiàn)有客戶的合作深度，加強戰(zhàn)略合作，建立長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關系。同時公司將通過調整采選工藝和冶煉工藝的適配性，滿足不同客戶的需求，進一步實現(xiàn)公司與客戶的雙贏，拓展客戶的多樣性，實現(xiàn)客戶多元化的發(fā)展目標。

全球各國的鉛金屬消費結構類似，主要應用在鉛酸蓄電池。截至2021年11月底，全國機動車保有量達3.93億輛，隨著我國汽車、電動自行車保有量增加，鉛酸蓄電池的應用主要體現(xiàn)在存量電瓶置換需求。2021年1~8月，電動自行車完成產(chǎn)量2388.8萬輛，同比增長19.5%；2021年1~11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2,317.2萬輛和2,348.9萬輛，同比分別增長3.5%和4.5%。隨著電動自行車和汽車領域景氣度高漲，對鉛酸蓄電池的使用明顯增加，進一步對鉛金屬的需求有明顯拉動作用。

全球各國的鋅金屬消費結構類似，主要應用于鋼材鍍鋅，包括鍍鋅板帶、鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼結構等，其他使用形態(tài)還有銅鋅合金、壓鑄鋅合金、氧化鋅等。從終端消費領域來看，鋅主要用于基礎設施建設、房地產(chǎn)、汽車、日用消費品等領域，用途較為分散。隨著基礎設施、房地產(chǎn)和汽車等領域的增長，對鋅金屬的需求會進一步增加。

據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2021年，鉛、鋅現(xiàn)貨均價分別為15278元/噸、22579元/噸，同比增長3.4%、22.1%。結合截至2022年1月初的券商研報，均指出鉛鋅價格將在2022年繼續(xù)上漲。

德邦證券指出，精鋅在基建、建筑領域消費占比超過50%，以交通運輸、城市管網(wǎng)建設為代表的傳統(tǒng)基建及包括5G及城際軌交等方向的新基建領域發(fā)力均將進一步拉動鋁、鋅等工業(yè)金屬需求。同時，華泰證券也指出，歐洲能源危機持續(xù)，加上成本上漲影響，展望后市鋅價或維持偏強運行，仍有上漲動能。

因此，受益于原材料價格上漲趨勢，在其采選成本相對穩(wěn)定的情況下，金徽股份具有較大的業(yè)績彈性，現(xiàn)擁有儲量豐富及品位較高的金屬礦山，未來經(jīng)營業(yè)績具備可持續(xù)增長的基礎條件。（CIS）